利率债投资策略：国开行债券置换操作对市场情绪起到短期提振，但是并不能改变基本面和政策面对债市的利空影响，未来仍需观察国开置换操作的可持续性和资金面、政策面对债市带来的压力；11月经济数据保持稳定难以对债券收益率形成趋势影响，继续关注资金面和政策面的潜在风险。目前的交易机会来自于置换操作，其稳定性有待验证，参与交易的投资者应注意安全边际，快进快出。

　　第一，周四国开行开展债券置换操作，以160208置换170215，置换规模60亿，被置换券（170215）置换价格为97.63元，最终置换券（160208）招标结果4.6793%，全场倍数1.23。置换招标结果显示投资者置换意愿较弱，市场悲观情绪相较前次招标（11月28日）明显改善，带动170215现券收益率盘中快速下行2.5BP，尾盘10年国开交投活跃；10年国债交易略有放量但是收益率并未明显下行，其他期限品种的利率债收益率并未出现明显下行，利率曲线更加平坦。

　　考虑到置换操作将逐步改变其整体融资结构，未来置换操作的持续性有待观察，且置换操作并不改变市场基本面和政策面对债券市场的影响。下周资金面压力压力将逐步显现，且监管政策落地速度加快，债市依然承压。

　　第二，11月经济数据预测：11月工业、投资和消费增速预测过程主要基于我们前期大数据看宏观系列专题，并结合今年以来经济呈现的新特点，对指标选择和预测结果进行微调。工业方面，11月环保限产使得高炉开工率、电厂耗煤等数据明显下滑，此外卷烟产量增速季节性下滑也拖累了工业增速表现，我们预计11月工业增速或将由10月6.2%降至6%。投资方面， 11月工业企业利润增速将小幅下滑，此外11月百城土地成交同比增速环比下滑较多，因此我们模型显示11月投资同比增速将从上个月的7.3%回落至7.1%的水平。消费方面，11月石油相关和网络消费均有不同程度增长，进而导致整体消费同比增速会略有上升，我们预测11月社零同比增速将由上个月10%升至10.2%。因此整体而言，除了限产提前导致工业增速下滑外，10月整体经济数据依然呈现出不错的态势，经济依然具有韧性。

　　第三，近日3个月存单发行利率破5%，银行愿意发存单而选择成本更低的质押式回购主要有以下考虑：（1）银行负债端有中长期资金需求，融入资金期限过短将会加大错配压力，进而导致流动性风险加剧。（2）存单与质押式回购市场资金来源和属性不同，存单价格高于质押式回购资金价格长期处于正常状态。（3）流动性收紧背景下，质押式回购资金价格便宜但难求，稳定性差；存单价格贵但易获取，在跨季、跨年方面更具优势。

　　总的来看，银行有逐步增加负债端稳定性的需求，可以通过发行存单方式来完成，若采用滚7天方式则会加大期限错配压力，导致流动性风险加剧。另外，当银行面临较大的资金压力时，在“资金贵但易有”vs“资金便宜但难求”的选择上，银行大多会选择忍痛活下来，在利率高位选择发行同业存单。

　　利率债市场展望：置换操作无法替代基本面和政策面

　　周四，央行继续暂停公开市场操作实现资金净回笼，国债期货低位震荡，尾盘收跌。下午4点国开行开展债券置换操作，置换结果显示市场乐观情绪有所恢复，10年国开现券快速下行，5点之后市场交投依然活跃。截至交易结束，10年国开收益率较前一交易日下行2.5BP，10年国债收益率基本持平。展望后期，需要关注以下几点：

　　第一，国开置换招标结果显示投资者置换意愿较弱，市场悲观情绪相较前次招标（11月28日）明显改善，带动170215现券收益率盘中快速下行3BP。但是国开行置换操作的持续性有待观察，且置换操作并不改变市场基本面和政策面对债券市场的影响。具体来看：

　　（1）置换结果显示市场悲观情绪有所修复，持有215意愿较强。本次置换操作国开行以160208置换170215，置换规模60亿，被置换券（170215）置换价格为97.63元。最终置换券（160208）招标结果4.6793%，全场倍数1.23。从招标利率方面，由于被置换券170215招标定价是4.7064%，招标前二级市场价格4.7650%；若按照等角交换原则并考虑久期因素，160208的中标利率和二级价差应该在39BP左右，如果按照二级市场4.59%计算，160208的中标利率大概在4.2%左右，本次中标利率为4.6793%，说明参与者对160208并不看好，交易情绪较弱，更倾向于不要置换，而是持有170215。从招标倍数来看，本次招标全场倍数1.23；11月28日招标全场倍数5.41，说明市场置换需求较弱。综合招标价格和数量结果，说明参与置换的投资者对170215后期走势较为乐观。